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组图透过通告找变革之股权鼓励国泰君安中小

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来源: 作者: 2019-06-09 07:02:01

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国泰君安中小盘:孙金钜

摘要

证券研究从信息和逻辑出发,通过寻找超预期,来挖掘投资机会。公告是研究上市公司最主要的信息来源,上篇(《透过公告看变化之会计信息——中小盘研究框架探讨系列》)我们探讨了基于会计信息的投资机会挖掘,本篇则聚焦于非会计信息的分析。非会计信息涵盖、延伸与配套的内容非常广泛,而且与公司的盈余管理等紧密结合在一起。本篇以股权激励过程中的上市公司行为研究为例作分析。

股权激励过程对上市公司行为的引导可分为两方面:一方面是公司业绩,另一方面是股权激励对象的“个人业绩”。公司业绩涉及股权激励成本,股权激励对象的“个人业绩”则与税收、行权条件等相关,公司业绩和个人业绩两者紧密联系,里面还夹杂着股权激励制度诞生时带有的避税原罪。

股权激励过程中的公司业绩:(1)在其它参数一定的情况下,授予日股价越高,股权激励成本越高,压低授予日股价可以降低期权价值,进而减少公司费用。(2)上市公司在限制性股票方式中若想进一步减少股权激励费用,倾向采用成本更低的期权估值法。(3)行权日股价(对限制性股票来讲是解锁日股价)与期权执行价格(对限制性股票来讲是授予价格)的价差越大,能抵扣的费用就越多,所以从上市公司业绩角度讲,希望行权日股价越高越好。

股权激励对象的“个人业绩”:(1)最优的情形是在行权日/解锁日之前压低股价,减少个人所得税缴纳额(硬币的另一面是,上市公司可以抵扣的所得税也少了)。在可行权日之后上市公司股权激励对象统一行动行权,之后释放利好拉升股价,股权激励对象抛售获利。(2)激励对象把市场条件和非市场条件放在两个不同的心理账户中,虽然其中一个条件没法达标都无法行权,但业绩考核不达标而无法行权带来的信心打击远大于股价因素,对于股价现价较期权行权价格(或限制性股票中的授予价格)有较大升幅的公司,高管层有更大利益驱动去实现其激励计划预期的利润增长。

市场对上市公司股权激励计划表现出积极的反应。从我们的统计样本看,草案公告日当天的平均超额收益率为1.00%,授予日当天的平均超额收益率为0.62%,均存在正的超额收益,构成有效的投资时点。另外,股权激励授予日的买点安全边际较高,而且相比草案公告日的时点更易把握,授予日一般在股东大会审议通过后1个月左右。

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引言

证券研究从信息和逻辑出发,通过寻找超预期,来挖掘投资机会(黄燕铭:证券研究的基本思想与哲学认识)。公告是研究上市公司最主要的信息来源,上篇(《透过公告看变化之会计信息——中小盘研究框架探讨系列》)我们探讨了基于会计信息的投资机会挖掘,本篇则聚焦于非会计信息的分析。非会计信息主要集中在重大事项(包括资产重组、收购兼并、重大合同、股权激励、人事变动等)、交易信息(包括停复牌、交易异动等)、配股增发、股权股本变动等公告中。非会计信息涵盖、延伸与配套的内容非常广泛,最新,而且与公司的盈余管理等紧密结合在一起。如资产重组,不仅仅是收购或出售资产,很可能还包括定增、关联交易、债务重组、股权转让、股权激励等一系列“组合拳”。本篇以股权激励过程中的上市公司行为研究为例作重点分析。

硅谷有句老话,美国高科技产业迅速发展离不开“双轮驱动”,一个轮子是风险投资,另一个轮子就是股权激励。股权激励是指企业以股权的形式给予员工一定的经济权利,使员工能同时以股东的身份分享利润,承担风险,最新,从而激励员工更加勤勉尽责地为公司长期发展服务。所以公司推出股权激励的动机和目标是比较明确的,即激励员工、留住人才,保证企业的长期稳健发展。与员工持股计划不同,股权激励的对象主要为上市公司的董事、高级管理人员、核心技术人员或者核心业务人员,以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工。

事实上我国清朝山西票号的“身股制”已经就有股权激励制度的萌芽。在山西票号中,资本的拥有者(财东)通过出白银,委托一个自己信赖的、精明能干的人当掌柜(职业经理人),自己一般不直接出面从事经营活动,从而很好的实现山西票号资本所有权与经营权分离。票号的股本分为“银股”和“身股”,上面讲到,财东以资本入股,称为“银股”,一些工作年限较长的高级员工虽无资本顶银股,却可以按自己的劳动力顶股份,称为“身股”,两种股份一起参与票号分红。在经营过程中,票号的经营亏损完全由财东承担,顶身股者只参与分红,不承担亏赔,这种类似于“有限合伙制”的股权激励制度把员工的利益和企业的利益结合在一起,极大地调动了员工的积极性。山西票号也一度凭这样的“金手铐”达到“生意兴隆通四海,财源茂盛达三江”的昌盛局面。

但现代真正上的股权激励在美国出现时,并非为了“激励员工、留住人才,保证企业业绩长期稳健增长”的目的。1952年,为避免公司高级管理人员的大部分薪水因高额所得税被交进国库,美国辉瑞制药公司尝试性地推出了面向公司全体雇员的股票期权计划,这样,现代意义上第一次的股权激励制度出于避税的原因而诞生。

初衷今非昔比,票号由盛而衰。目前国内股权激励制度的建立以2006年1月1日正式实施的《上市公司股权激励管理办法(试行)》为标志,2006 年也被称为“中国股权激励元年”。截止2016年12月31日,A股上市公司共公告股权激励方案1379起,涉及913家公司。与其他研究报告和学术文章不同,本文聚焦于股权激励过程中的上市公司行为。我们认为,股权激励过程对上市公司行为的引导可分为两方面:一方面是公司业绩,另一方面是股权激励对象的“个人业绩”。公司业绩涉及股权激励成本,股权激励对象的“个人业绩”则与税收、行权条件等相关,公司业绩和个人业绩两者紧密联系,里面还夹杂着股权激励制度诞生时带有的避税原罪。

结论1:股权激励成本方面:(1)在其它参数一定的情况下,授予日股价越高,股权激励成本越高,期权执行价格(对限制性股票来讲是授予价格)越低,股权激励成本也越高。所以对公司业绩来讲,压低授予日股价可以降低期权价值,进而减少公司费用。(2)目前上市公司限制性股票公允价值的计算有期权估值法和简化为“立即授予但没有限制的股份支付”两种常见的方式,如若想减少股权激励费用,公司会倾向于用期权估值法。

结论2:成本分摊和企业所得税方面:(1)股权激励过程中,后面几年(在等待期/锁定期之内)的业绩压力会明显变小,这一方面由于股权激励成本的分摊压力越来越小,另一方面,随着前面几期行权后,上市公司能拿激励对象的收益作为公司工资薪金支出,进行税前抵扣。(2)行权日股价(对限制性股票来讲是解锁日股价)与期权执行价格(对限制性股票来讲是授予价格)的价差越大,能抵扣的费用就越多,所以从上市公司业绩角度讲,希望行权日股价越高越好。

结论3:对股权激励对象的“个人业绩”而言,最优的情形是:(1)在行权日/解锁日之前压低股价,可以减少个人所得税缴纳额(硬币的另一面是,上市公司可以抵扣的所得税也少了)。(2)在可行权日之后上市公司股权激励对象统一行动行权(比方说给予一定日期范围),而在统一行权期之后释放利好拉升股价,股权激励对象抛售获利。

结论4:股权激励对象的“个人业绩”能否兑现行权取决于市场条件和非市场条件两方面。(1)市场条件跟股价有关,从上市公司行为理论看,对股价和行权价格倒挂、股价与限制性股票中的授予价格倒挂等指标进行筛选,不失为一种有效的选股方法。(2)激励对象把市场条件和非市场条件放在两个不同的心理账户中,虽然其中一个条件没法达标都无法行权,但业绩考核不达标而无法行权带来的信心打击远大于股价因素。(3)股价现价较期权行权价格(或限制性股票中的授予价格)有较大升幅的公司,高管层有更大利益驱动去实现其激励计划预期的利润增长。为了业绩考核指标能达标,不排除上市公司进行一定的盈余管理。盈余管理和市值管理蕴含相机抉择的味道,上市公司过往业绩较差,从市值管理的角度讲,在这个时点实施股权激励计划是个不错的选择,而如果上市公司打算做股权激励,为了使业绩指标容易达标,可以一方面进行盈余管理把股权激励的基准比较年份业绩做差,另一方面通过提前确认业绩或进行并购保证股权激励期间的业绩增长(后果是股权激励结束后的几年业绩可能一直萎靡不振)。

结论5:市场对上市公司股权激励计划表现出积极的反应,从我们的统计样本看,草案公告日当天的平均超额收益率为1.00%,授予日当天的平均超额收益率为0.62%,均存在正的超额收益,构成有效的投资时点。另外,股权激励授予日的买点安全边际较高,而且相比草案公告日的时点更易把握(一般在股东大会审议通过后1个月左右)。

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定性判断:公司和“个人业绩”的权衡

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2.1 关于股票来源

2.1.1 定向发行股票是我们研究重点

目前A股股权激励的方式(激励标的物)主要有股票期权、限制性股票和股票增值权三种。股票期权是指企业授予其员工在一定期限内按照一定的期权价格购买一定份额公司股票的权利,但规定员工必须满足一些行权条件(市场条件和非市场条件),才可行权。限制性股票是企业按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票,但规定员工必须满足一些解锁条件(如年限、业绩等),才可出售这些股票。股票增值权是指上市公司授予激励对象在未来一定时期和约定条件下,获得规定数量的股票价格上升(行权日与授权日二级市场股票差价)所带来收益的权利,但享有股票增值权的激励对象不实际拥有股票。

股权激励的股票来源包括公司向激励对象定向发行股票、公司提供激励基金买入流通A股(回购本公司股份)和大股东转让股份三种,其中向激励对象定向发行股票属增量方式,公司提供激励基金买入流通A股和大股东转让股份属存量方式。另外,最新,股票增值权不涉及到实际股票,以上市公司股票作为虚拟股票标的。

从股票来源看,以定向发行股票方式的股票期权和限制性股票是我们研究的重点,占到A股全部1379起股权激励方案总数的94.63%。公司提供激励基金买入流通A股(2.47%)、股票增值权(1.60%)、大股东转让(1.31%)比例都相对较小。

2.1.2 类同于股权激励计划的激励基金计划

在满足一定业绩指标的条件下,上市公司以当年归属于上市公司股东净利润的一定比例提取激励基金,并把激励基金作为管理费用计入成本费用,于税前列支。激励基金只能购买存量股票,在二级市场上回购,不能用于购买增量股票,所以主要针对限制性股票。由于激励的股票是存量股,可以无偿赠与,所以如苏泊尔、三川股份、昆明制药等公司限制性股票的授予价格直接是每股0元,即满足授予条件后,激励对象无需支付价款即可获得公司授予的限制性股票。但激励基金不是用于回购二级市场股票的全部资金来源,有些还要股权激励对象自己提供一定比例的资金,如中国建筑的限制性股票计划(2011年4月),股票来源是二级市场股票回购,资金来源50%是激励基金,50%是个人出资(2008年10月出台的《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》规定,限制性股票的来源及价格的确定应符合证券监管部门的相关规定,且股权激励对象个人出资水平不得低于按证券监管规定确定的限制性股票价格的50%)。

从二级市场股价影响来看,回购本身将对股价形成有力支撑,特别是股权激励对象也要提供部分资金的情况下。

事实上,同样借助于激励基金,还有一种类同于股权激励计划的激励基金计划存在。激励基金计划是激励对象在满足一定业绩等条件下获得激励基金,再用该基金去买二级市场股票,相较股权激励计划(股票来源是用激励基金回购流通A股),激励基金计划的考核提前。可以看到,激励基金计划重在对获得激励基金的指标考核,而限制性股票则重在对解锁条件的指标考核。

案例1:华意压缩(000404)的激励基金计划。2013年8月华意压缩公布年度业绩激励基金实施方案,规定:(1)公司经营指标在达到一定条件后,可以计提年度业绩激励基金,并分配给激励对象。(2)激励对象承诺在收到业绩激励基金的30个交易日内(若遇监管机构规定的不得买卖本公司股票的窗口期,则时间顺延),以不低于其年度基本薪酬总额(除业绩激励基金外,且缴纳相应所得税及五险一金后的年度基本薪酬总额)的30%加上发放的考核年度业绩激励资金(扣缴相应所得税后),通过公开市场购买本公司股票。所有在公司任职的激励对象最终累计持有本公司股份总额不得超过总股本的10%。(3)激励对象承诺其当年购买的公司股票的后续第一年内,不能通过任何市场方式减持股票,第二年可根据法律、法规规定减持其持有部分的50%,第三年可根据法律、法规规定减持剩余的50%(即该期激励购买的剩余全部股票)。

2.1.3 大股东转让股份的股票来源方式渐渐销声匿迹

大股东转让股份的股票来源方式很大部分是为了解决股权分置改革时遗留下来的问题,所以这种股权激励方式已渐渐销声匿迹。

案例2:宜华木业(600978)的大股东转让股份。2011年12月宜华木业发布限制性股票激励计划(草案),股权激励股票来源为宜华木业大股东宜华集团在公司股权分置改革时承诺提供的600 万股宜华木业股票,股权分置改革后经过2005 年度每10 股转增2 股、2007 年中期每10 股转增4.5 股和2007 年度每10 股转增5 股等三次转增股本后增至15,660,000 股,占宜华木业已发行股本总额的1.36%。宜华集团已承诺将上述15,660,000 股股份以每股3.6 元的价格转让给宜华木业,并视为宜华木业以每股3.6 元的价格向宜华集团定向回购股份,然后由宜华木业在回购股票一年之内将股份转让给激励对象。

根据《股权激励有关事项备忘录2号》对股票来源的规定,股东不得直接向激励对象赠予(或转让)股份。股东拟提供股份的,应当先将股份赠予(或转让)上市公司,并视为上市公司以零价格(或特定价格)向这部分股东定向回购股份。上市公司必须在一年内将回购股份授予激励对象。事实上,如果大股东真想转让股份,可以直接以大宗交易的方式进行或者通过法律手段来达成股权转让等方式,这有两点好处,一是速度快,不需要经过管理部门的各种审批手续,二是成本低,拿到股份的高管不需要像股权激励一样还得缴纳个人所得税。

鉴于公司提取激励基金买入流通A股、大股东转让股份等股票来源方式案例较少,所以本文重点讨论的,是以向股权激励对象定向增发为主的股票来源方式,包括股票期权和限制性股票。从本章开始对股票期权和限制性股票的定义来看,股票期权的特点是高风险、高回报,一般适合处于成长期或扩张期的企业,这些企业对现金的需求很大,企业无法拿出大量的现金实现即时激励。限制性股票的风险相对较小,较适合于成熟型的企业,在服务期限和业绩上对激励对象有较强的约束。

2.2 公司业绩:股权激励成本

对于股权激励成本,简单讨论两个问题:(1)公允价值总额(股权激励成本总额)如何计量,(2)成本分摊和企业所得税的处理。

2.2.1 股权激励成本(公允价值总额)的计算

股票期权的条款很多,在实际计算股权激励费用时做了两次简化。一次是将障碍式百慕大认购权证简化为普通的百慕大式认购权证,另一次是将普通的百慕大式认购权证简化为欧式期权。上市公司的股票期权既不是欧式期权,也不是美式期权,严格来说应该属于障碍式百慕大认购权证,但考虑到障碍条款并不能用量化的手段计算,所以可以把此期权简单地看为百慕大式认购权证(在到期日之前的一段时间区间可行权的期权)。但百慕大期权的价值计算仍比较复杂,所以目前上市公司普遍采用Black-Scholes期权定价模型计算。根据B-S模型(C=SN(d1)-Xexp(-rT)N(d2)),期权价值跟授予日股票收盘价(S)、期权执行价格(X)、剩余存续期限、无风险利率、股票价格波动率等参数密切相关。在其它参数一定的情况下,授予日股价(S)越高,期权成本越高,期权执行价格(X)越低,期权成本越高。

限制性股票的费用计算方法尚无明确规定,上市公司有一定调节余地。根据《企业会计准则第11号——股份支付》规定“授予后立即可行权的换取职工服务的以权益结算的股份支付,应当在授予日按照权益工具的公允价值计入相关成本或费用,相应增加资本公积”。由此可以看出,准则对于立即授予但没有限制的股份支付,每股限制性股票的公允价值=授予日股价-授予价格。但准则并未对授予后存在锁定期、只有达到相关条件方可解锁、且未达到条件须由公司原价回购的情况做出规定。

我们类比授予后可立即行权的无限制性股票,对于有限制性锁定期的限制性股票,从时间价值角度讲,锁定期越长,限制性股票现价越低,所以锁定期长的股票现价必定低于锁定期短的股票现价,即每股限制性股票的公允价值=调整后的授予日股价-授予价格。目前对上述公式的估算通常有两种做法,一种用净现值法,每股限制性股票的公允价值=授予日股价/(1+折现率)N-授予价格,其中N=锁定期年数,难度在折现率的估算。另一种是期权估值法,事实上如果激励对象要获得收益保证的话,可以购入公司股票的看跌期权,执行价格为授予日股价,这样每股限制性股票的公允价值=授予日股价-每股期权成本-授予价格。事实上,将限制性股票公允价值的计算用期权估值法和简化为“立即授予但没有限制的股份支付”这两种方式是目前上市公司比较常见的做法。如远光软件在2012年9月份公布的限制性股票股权激励费用计算:每股限制性股票的公允价值=授予日股票价格-授予价格。同样在2012年9月公布股权激励计划草案的汉得信息,则采用激励对象获受的限制性股票理论值与根据B-S期权定价模型估算的激励对象在未来解锁期取得理性预期收益所需要支付的锁定成本之间的差额,当然这样计算得出的成本会下降不少。

结论1:股权激励成本方面:(1)在其它参数一定的情况下,授予日股价越高,股权激励成本越高,期权执行价格(对限制性股票来讲是授予价格)越低,股权激励成本也越高。所以对公司业绩来讲,压低授予日股价可以降低期权价值,进而减少公司费用。(2)目前上市公司限制性股票公允价值的计算有期权估值法和简化为“立即授予但没有限制的股份支付”两种常见的方式,如若想减少股权激励费用,公司会倾向于用期权估值法。

2.2.2 成本分摊和企业所得税的处理

股权激励费用一般是作为对高管支付的“工资薪酬”而列入“管理费用”科目,并在等待期或者锁定期之内的每个资产负债表日处理,前面几期的费用分摊压力较大。如股权激励有3个行权期/解锁期,那么一般第一个行权期可行权部分/可解锁部分在授权日起之后2年内分摊;第二个行权期可行权部分/可解锁部分在授权日起之后3年内平均分摊;第三个行权期可行权部分/可解锁部分在授权日起之后4年内平均分摊。显然,股权激励过程中前面几年对业绩的考验压力会比较大。

根据《关于我国居民企业实行股权激励计划有关企业所得税处理问题的公告》(国家税务总局公告2012年第18号)的相关规定“在股权激励计划可行权后,上市公司方可根据该股票实际行权时的公允价格与当年激励对象实际行权支付价格的差额及数量,计算确定作为当年上市公司工资薪金支出,依照税法规定进行税前扣除”。显然,价差越大,能抵扣的费用就越多,所以就上市公司业绩角度来讲,也希望行权价越高越好。

案例3:伊利股份(600887)股权激励过程中的大喜大悲。伊利股份的股权激励时间跨度较长,2006年12月28日公司股东大会审议通过了期权激励计划,决定以定向发行股票的方式授予激励对象5000万份股,每份股票期权拥有在授权日起8年内的可行权日以行权价格(13.33元)和行权条件购买一股伊利股份股票的权利。

虽然有效期有8年之久,费用可在此期间分期摊销,但伊利股份采取了激进的股权激励费用确认方式,将全部股权激励费用放在2006年和2007年两年分摊(公司在2006年摊销了25%的1.85亿元股权激励费用后,剩下75%的期权在2007年也达到了行权条件,但伊利将这部分费用一次性摊销在2007年,总额达5.54亿元)。以致公司在2008年1月31日公告因实施股权激励计划导致2007年年报将出现亏损时,股价直接砸跌停。(伊利股份后面在2007年年报修正中将股权激励费用分摊到了3年,2006年确认0.51亿元,2007年确认4.60亿元,2008年确认2.74亿元)。

2007年12月,公司高管首期行权,按计划首期行权不超过获授股票期权的25%,但高管行权数大幅低于预期,首期行权仅占可行权股数0.1%。导致激励对象在2013年6月14日行权时,可行权数量达到172,056,022份(实际行权153,963,908股),占总股本的9.20%。另外,经过几次分红送股,06年确立的13.33元的行权价格也被调整为6.49元,而6月14日行权当天收盘价为27.77元,价差巨大。如此大规模数量的行权数量和巨大的价格差,在整个A股也比较少见,根据《关于我国居民企业实行股权激励计划有关企业所得税处理问题的公告》(国家税务总局公告2012年第18号)的相关规定,本次行权导致伊利股份所得税减少4.91亿元,使公司中报净利润增加4.91亿元,占到公司2012年净利润17.17亿元的28.6%,影响不可谓不大,中报业绩公布后的第一个交易日大涨6.21%。

结论2:成本分摊和企业所得税方面:(1)股权激励过程中,后面几年(在等待期/锁定期之内)的业绩压力会明显变小,这一方面由于股权激励成本的分摊压力越来越小,另一方面,随着前面几期行权后,上市公司能拿激励对象的收益作为公司工资薪金支出,进行税前抵扣。(2)行权日股价(对限制性股票来讲是解锁日股价)与期权执行价格(对限制性股票来讲是授予价格)的价差越大,能抵扣的费用就越多,所以从上市公司业绩角度讲,希望行权日股价越高越好。

2.3 股权激励对象的“个人业绩”

2.3.1 纳税和征税时点

我国规定对股权激励过程中的激励对象所得,应按“工资、薪金所得”适用的规定计算缴纳个人所得税,对于行权或解锁后出售股票所得不征收资本利得税。对于股票期权,工资薪金应纳税所得额=(行权日股价-期权执行价格)股票数量。对于限制性股票,工资薪金应纳税所得额=(股票登记日股票市价+本批次解禁股票当日市价)2本批次解禁股票份数-被激励对象实际支付的资金总额(本批次解禁股票份数被激励对象获取的限制性股票总份数),被激励对象实际支付的资金总额与股票登记日股票市价相关。所以,从计算公式来看,压低行权日股价和解锁日股价能降低激励对象的个人所得税。

对于股票期权,纳税义务发生时间为每一次股票期权行权的日期,而对于限制性股票,纳税义务发生时间为每一批限制性股票解锁的日期。但征收发生时,激励对象事实上还没有出售股票获利,造成收入与税款不匹配。监管层也明文规定,上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助,包括为其贷款提供担保。所以从这个角度讲,股权激励对激励对象的纳税能力是个巨大考验。实践中股权激励对象一般以所受股权进行质押等方式来解决资金来源问题。

我们来模拟一种股票期权方式下对激励对象最理想的情形:(1)行权日股价等于或略高于期权执行价格,这样既不影响行权(这里仅指影响行权的市场条件),个人所得税也几乎可以忽略不计;(2)在行权之后股价大幅上扬,管理层抛售股票获利。

我们再来模拟一种限制性股票方式下对激励对象最理想的情形:(1)压低解锁日股价,尽量减少个人所得税;(2)在解锁之后股价大幅上扬,管理层抛售股票获利。

结论3:对股权激励对象的“个人业绩”而言,最优的情形是:(1)在行权日/解锁日之前压低股价,可以减少个人所得税缴纳额(硬币的另一面是,上市公司可以抵扣的所得税也少了)。(2)在可行权日之后上市公司股权激励对象统一行动行权(比方说给予一定日期范围),而在统一行权期之后释放利好拉升股价,股权激励对象抛售获利。

2.3.2 关于行权条件

股权激励的行权条件可分为两方面:市场条件和非市场条件,市场条件主要针对股票期权而言,即行权价要高于期权执行价格,而非市场条件更多地集中在对股权激励过程中的业绩考核。

目前监管层要求股票期权的行权价格不应低于下列价格较高者:(1)股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价;(2)股权激励计划草案摘要公布前30 个交易日内的公司标的股票平均收盘价。限制性股票定向增发,发行价格不低于定价基准日前20 个交易日公司股票均价的50%。所以从上市公司行为理论来讲,对股价和行权价格倒挂、股价与限制性股票中的授予价格倒挂等指标进行筛选,不失为一种有效的选股方法。

在非市场条件上,监管层提倡强化多维度业绩考核。原则上实施股权激励后的业绩指标不低于历史水平,净利润不得低于授予日前最近3 个会计年度的平均水平,且不得为负;鼓励公司同时采用市值指标和行业比较指标;业绩考核指标应包含反映股东回报和公司价值创造等综合性指标,如净资产收益率(ROE)、经济增加值(EVA)、每股收益(EPS)等;反映公司赢利能力及市场价值等成长性指标,如净利润增长率、主营业务收入增长率、公司总市值增长率等;反映企业收益质量的指标,如主营业务利润占利润总额比重、现金营运指数等。若为国有企业,还要强调业绩的行业对比、公司治理结构是否完善等等。我们认为,公司既然推出股权激励计划,那么在业绩考核的指标设置方面肯定经过了深思熟虑,契合公司未来发展规划。假如未来股价高于行权价格,反而因业绩考核不达标无法行权,那么这样的负面影响会非常大,会严重影响激励对象的工作积极性。这有点像行为金融学中的心理账户现象,激励对象把市场条件和非市场条件放在两个不同的心理账户中,虽然其中一个条件没法达标都无法行权,但业绩考核不达标而无法行权带来的信心打击远大于股价因素。当然为了业绩考核指标能达标,不排除上市公司进行一定的盈余管理(收入确认方式,折旧、摊销等会计政策,甚至并购带来的短期业绩提升),我们也看到很多公司在股权激励实施前挖业绩大坑的案例。盈余管理和市值管理有点相机抉择的味道,上市公司过往业绩比较差,从市值管理的角度讲,在这个时点实施股权激励计划是个不错的选择;如果上市公司打算做股权激励,为了使业绩指标容易达标,可以一方面进行盈余管理把股权激励的基准比较年份业绩做差,另一方面通过提前确认业绩或进行并购保证股权激励期间的业绩增长(后果是股权激励结束后的几年业绩可能一直萎靡不振)。盈余管理的反面案例就是美国的“安然事件”,巨大的股权激励利益使管理层心态发生极度扭曲直至犯罪。

结论4:股权激励对象的“个人业绩”能否兑现行权取决于市场条件和非市场条件两方面。(1)市场条件跟股价有关,从上市公司行为理论看,对股价和行权价格倒挂、股价与限制性股票中的授予价格倒挂等指标进行筛选,不失为一种有效的选股方法。(2)激励对象把市场条件和非市场条件放在两个不同的心理账户中,虽然其中一个条件没法达标都无法行权,但业绩考核不达标而无法行权带来的信心打击远大于股价因素。(3)股价现价较期权行权价格(或限制性股票中的授予价格)有较大升幅的公司,高管层有更大利益驱动去实现其激励计划预期的利润增长。为了业绩考核指标能达标,不排除上市公司进行一定的盈余管理。盈余管理和市值管理蕴含相机抉择的味道,上市公司过往业绩较差,从市值管理的角度讲,在这个时点实施股权激励计划是个不错的选择,而如果上市公司打算做股权激励,为了使业绩指标容易达标,可以一方面进行盈余管理把股权激励的基准比较年份业绩做差,另一方面通过提前确认业绩或进行并购保证股权激励期间的业绩增长(后果是股权激励结束后的几年业绩可能一直萎靡不振)。

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定量结论:市场积极反应股权激励计划

从2005年第一家实施股权激励方案的金发科技始,截止2016年12月31日,A股913家上市公司共公告股权激励方案1379起,其中已实施的1071起,占比77.66%,停止实施和方案未通过的有247起,占比17.91%,另有61起正在实施过程中。终止股权激励的原因除了市场条件(股价和行权价格倒挂)和非市场条件(业绩不达标)外,有些还跟股权激励草案公告后较近时间内实施增发、并购、发行可转债等事项有关。从行业分布看,计算机、电气设备、电子、化工等成为股权激励的重点行业,我们认为,以人为核心资产的高科技行业更需要股权激励来留住管理层和技术骨干。

从股权激励方式看,限制性股票占比最高,达到55.62%,股票期权方式其次,占比为42.78%,股票增值权数量较少,只有22例,占比1.60%。而从股票来源看,以定向发行股票方式的股票期权和限制性股票是股权激励的主体,占到全部1379起股权激励方案总数的94.63%,公司提供激励基金买入流通A股(2.47%)、股票增值权(1.60%)、大股东转让(1.31%)比例都相对较小。原因在第二部分都有详细分析。

上市公司股权激励过程需要董事会会议通过后公告股权激励草案、中国证监会备案、股东大会等多个时间窗口,但从影响上市公司行为的角度看,草案公告日、授予日、行权日(解锁日)和出售日是四个非常重要的时点。草案公告日是投资者最早了解到上市公司要实施股权激励方案的时间,授予日、行权日(解锁日)和出售日在上文已有分析,上市公司和激励对象从各自“业绩”出发对上述时点的股价有不同诉求。但由于激励对象不止一个人,且每个人可能分多次行权和出售,所以行权日(解锁日)和出售日没法统一框定,我们把研究时点放在草案公告日和授予日。

国内外有很多学者研究了股权激励计划过程中重要时点前后的股票价格变化情况(多用事件研究法),我们在这里不做过多的展开。从我们对已实施股权激励计划的1071个样本统计数据分析,在股权激励草案公告日当天存在超额收益,平均超额收益率为1.00%,说明市场对上市公司实施股权激励计划的认同,同时在授予日当天也存在超额收益,平均超额收益率为0.62%。草案公告日和授予日均构成有效的投资时点。

结论5:市场对上市公司股权激励计划表现出积极的反应,从我们的统计样本看,草案公告日当天的平均超额收益率为1.00%,授予日当天的平均超额收益率为0.62%,均存在正的超额收益,构成有效的投资时点。另外,股权激励授予日的买点安全边际较高,而且相比草案公告日的时点更易把握(一般在股东大会审议通过后1个月左右)。

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股权激励终止

前述章节讲了股权激励正常实施过程中对上市公司行为的引导。在实际实施过程中,因为各种原因,也会出现股权激励方案终止的案例。股权激励终止主要有以下几种情况:(1)非市场原因:上市公司业绩未达到股权激励标准,激励对象离职、与重大事项冲突等也可以视为非市场原因。(2)市场原因:股价和行权价格倒挂,行权难度较大,失去激励作用。

早期如果上市公司碰到股权激励和其它重大事项冲突时,都会出于为重组“清障”的目的而选择放弃股权激励计划。 如2008年证监会曾发布过《股权激励有关事项备忘录2号》,对股权激励与重大事件间隔期问题做出过明确规定:上市公司提出增发新股、资产注入、发行可转债等重大事项动议至上述事项实施完毕后30日内,上市公司不得提出股权激励计划草案;上市公司披露股权激励计划草案至股权激励计划经股东大会审议通过后30日内,上市公司不得进行增发新股、资产注入、发行可转债等重大事项。

案例4:天壕节能(300332,现改名天壕环境)终止股权激励计划。公司于2013年7月20日推出限制性股票激励计划(草案), 激励对象包括董事、高级管理人员以及公司董事会认为需要进行激励的相关员工共计16 人。公司限制性股票激励计划中拟授予限制性股票数量为公司总股本的2.19%,即700 万股。 但一个月后的8月21日,公司即停牌进入重组程序。9月18日,处于重组进程中的公司宣布,撤销于7月20日披露的股权激励计划草案,相关的《公司限制性股票激励计划实施考核管理办法》一并撤销。其理由即对应为《备忘录2号》的规定。公司董事会承诺自本次撤销限制性股票激励计划的董事会决议公告之日起6 个月内,不再审议和披露股权激励计划。

根据证监会2013年10月底出台的解释以及《上市公司股权激励管理办法》(2016年),今后上市公司重大事项与股权激励不再是“不可调和”的关系。关于两者的最新表述是:“上市公司启动及实施增发新股、并购重组、资产注入、发行可转债、发行公司债券等重大事项期间,可以实行股权激励计划。”这意味着,未来,上市公司筹划重大事项或股权激励时无需互相规避,由此将大大减少政策束缚,为资本运作留下更多的选择空间。在实际操作过程中,上市公司也尝试了不少化解增发与股权激励的创新做法,如在定增中“嵌入”股权激励方案。

案例5:康缘药业(600557)定增“嵌入”股权激励方案。业绩未达标股权激励计划“流产”。2010年11月,康缘药业曾公布股权激励计划,拟以974万股股票向5名高管及70名核心技术业务人员施以股权激励。但康缘药业在2012年3月的公告中称,因预计2011年及2012年、2013年的经营业绩均将无法达到股权激励计划目标,公司董事会综合考虑后决定终止实施股权激励计划,回购并注销已授予的限制性股票760万股。

定增中“嵌入”股权激励方案。2013年1月,康缘药业发布非公开发行股票预案。公司高管、核心人员等自筹资金发起设立资产管理计划,认购康缘药业的定增股份,以此替代之前因业绩未达标而“流产”股权激励计划。这种嵌入于定向增发中的管理层认购模式,本质上可视作广义上的股权激励,规避了增发新股和股权激励无法并存的规定。 方案:非公开发行股票募集资金总额为36,000.02万元,预计扣除发行费用后募集资金净额不超过35,420.02万元,其中32,400万元将用于投入1,500吨植物提取物系列产品生产项目,其余募集资金预计不超过3,020.02万元用于补充资金。定价:本次非公开发行股票的发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十,即不低于董事会决议公告日前二十个交易日公司股票交易均价19.81元/股的百分之九十。经董事会讨论决定,本次发行股票价格为17.83元/股。发行对象:本次非公开发行股票数量为2,019.07万股。发行对象已经分别与公司签署了附条件生效的股份认购合同,其中:康缘集团认购数量为673.03万股;汇添富-康缘资产管理计划(康缘集团一致行动人)认购数量为1,346.04万股。汇添富-康缘资产管理计划,拟由康缘集团及其控股子公司(含康缘药业及其子公司)高级管理人员、核心人员以及康缘集团指定的其他人员自筹资金(享受浮动收益),并按1:2进行融资(享受固定收益)后交由汇添富设立和管理,该资产管理计划主要用于投资康缘药业本次非公开发行的股票,存续期限为自资产管理合同生效之日起5年。

第一次修改。2013年12月康缘药业发布非公开发行股票预案(修订稿),主要围绕汇康资产管理计划展开,以保证其中的分级基金条款符合证监会关于保护中小投资者的大方向。汇康资产管理计划原计划设立投资决策委员会,其中康缘集团及康缘药业高管组成的劣后级投资者推荐2人,康缘集团一致行动人汇添富基金也推荐1人。修订后,汇康资产管理计划劣后级仅推荐1人担任决策委员会委员,汇添富推荐1人,剩余1名委员则来自于康缘药业的独立董事。经此安排,康缘集团对资产管理计划的控制力度下降1/3。此外,修订版还规定,如果上述独立董事认为汇康资产管理计划减持康缘药业涉嫌利用内幕交易,有权向汇添富方面提出异议,减持计划亦将随之终止。

第二次修改。2014年8月康缘药业再次发布非公开发行股票预案(修订稿),包括上调增发价格和取消杠杆两个方面。发行价格由每股17.76元调整为每股24.11元,发行数量由2027.0281万股调整为1493.1572万股,其中控股股东康缘集团拟认购497.7242万股,汇康资产管理计划拟认购995.4330万股,募资金额不变。汇康资产管理计划的出资人由原享有不同收益分配方式的A级B级投资者,调整为拟由康缘药业董事(不包括独立董事)、高级管理人员及核心人员、连云港康缘医药商业有限公司共同出资设立,出资人每一出资份额享有同等分配权。

第三次修改。2014年9月康缘药业第三次发布非公开发行股票预案(修订稿),此次修改主要细化了8月份的方案。包括(1)删除条款“因汇康资产管理计划出资人未按时、足额认购份额,导致资产管理计划未能或未能按期成立,不构成乙方违约,最新消息,乙方无需承担任何民事”;(2)明确“汇添富-康缘资产管理计划”出资比例:公司董事、高管及核心人员认购1.08亿元,连云港康缘医药商业有限公司认购1.32亿元。

2014年10月,康缘药业非公开发行股票方案获证监会通过。

股权激励终止的会计处理主要分以下两种情形:

主动终止。(1)非市场原因:预测行权条件中经营业绩指标无法实现,企业主动终止股权激励计划,在会计处理时需要加速行权,确认还没有确认的股权激励费用。(2)市场原因:预计能够满足非市场条件下(业绩条件等)终止股权激励计划。由于权益工具价格低于行权价格,行权将产生负收益,但激励对象将因为能够满足激励指标而被视为将被授予权益工具。此时,根据《企业会计准则》的有关规定,对于已计提的股份支付费用不予转回,对于原本应在剩余等待期内确认的股份支付费用进行立即确认;对于与激励对象离职相关的股份支付费用不予计提;对于尚未授予(预留部分)而被取消的期权的股份支付费用因无法确认金额而不予计提。《企业会计准则讲解(2010)》指出,如果企业在等待期内取消了所授予的权益工具或结算了所授予的权益工具(因未满足可行权条件而被取消的除外),企业应当将取消或结算作为加速可行权处理,立即确认原本应在剩余等待期内确认的金额。

被动失效。主要是非市场原因,包括上市公司业绩未达到股权激励标准,激励对象离职,与重大事项冲突等。激励对象实际最终没有被授予权益工具,相应地,与该股权激励计划相关的累计成本、费用也为零。在会计处理上,应将本期内已经确认的费用冲回。

案例6:诺普信(002215)终止股票期权与限制性股票激励计划。2015年11月16日,公司召开第四届董事会第五次会议(临时)、第四届监事会第五次会议(临时),审议通过了《深圳诺普信农化股份有限公司股票期权与限制性股票激励计划(草案)及其摘要》。同年12月,公司召开2015年第四次临时股东大会,审议通过了《深圳诺普信农化股份有限公司股票期权与限制性股票激励计划(草案)及其摘要》。2016年3月,诺普信披露了《关于股票期权与限制性股票授予登记完成的公告》,至此,公司已完成股票期权与限制性股票的授予工作。授予日为2015年12月29日,授予股票期权数量为3,045.70万股,授予对象共580人;授予限制性股票44人,授予的限制性股票数量为1,002.40万股,授予价格为8.42元/股。但到了2016年6月,公司公告决定终止期权与限制性股票股权激励计划。终止原因“公司在推出股权激励计划后,宏观经济和市场环境发生较大变化,导致公司原有的股权激励计划激励作用减弱,公司认为若继续实施本次股权激励计划,将很难达到预期的激励目的和效果。”

2015年12月公司已计提57.99万元的股份支付费用;2016年月,公司应计提5,293.49万元的股份支付费用。根据《企业会计准则》的相关规定,对于已计提的股份支付费用不予转回;对于原本应在剩余等待期内确认的股份支付费用17,644.14万元在2016年加速提取;对于与激励对象离职相关的股份支付费用不予计提;对于尚未授予而被取消的期权的股份支付费用因无法确认金额而不予计提。综上所述。因本次终止及注销股票期权与限制性股票,公司在2016年共计提22,937.63万元股份支付费用。

附上可参考的股权激励相关文件:

《上市公司股权激励管理办法(试行)》(2006年1月1日实施)、《企业会计准则第11号-股份支付》)(2006年)、《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》(2006年)、《股权激励有关事项备忘录1、2、3 号》(2008年)、《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》(2008年)、《关于股票增值权所得和限制性股票所得征收个人所得税有关问题的通知》(财税[2009]5号)、《关于上市公司高管人员股票期权所得缴纳个人所得税有关问题的通知》(财税[2009]40号)、《关于我国居民企业实行股权激励计划有关企业所得税处理问题的公告》(财税[2012]18号)、《上市公司股权激励管理办法》(2016年)等。

金钜策股

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